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    華泰證券-新券投資價值分析:山玻轉債,降本為體,技改添翼-211119

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    日期:2021-11-19 20:41:38 研報出處:華泰證券
    研報欄目:債券研究 張繼強,殷超  (PDF) 9 頁 452 KB 分享者:gig****dj
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    研究報告內容
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      核心觀點

      山東玻纖(605006.SH)是玻纖行業二線龍頭企業。http://www.9s3wm.com【慧博投研資訊】轉債方面,山玻轉債(111001.SH)發行規模較?。?.00億),債項評級為AA-級,債底保護性偏差,平價較高,綜合看申購安全墊不強。http://www.9s3wm.com(慧博投研資訊)定價方面,山東玻纖當前價格14.72元,對應轉債平價為105.82元,參考大禹、嘉友等相似個券并結合正股基本面判斷,我們預計山玻轉債合理平價溢價率應在15%附近,對應價格在121.69元附近。

      國內玻纖領先企業,行業關注供求變化,公司看好產能優化及成本改善

      山東玻纖聚焦國內市場,主營產品為玻纖制品,下游客戶集中于建材、航空、電子等領域。行業方面,供求依然是核心變量。目前國內及全球玻纖產能充足,但在能耗管控趨嚴的背景下供給恐難繼續放量。而國內外需求正在回升,尤其是風電+新能源車增速仍高,有望帶動玻纖迎來新一輪景氣上行。山玻21Q1-Q3營收/凈利同比+50.61%/387.57%,盈利明顯改善。我們認為:第一、公司玻纖在產產能37萬噸/年(居于全國第四),而供給難以繼續放量利好現有產能;第二、公司積極進行流程升級,其中冷修技改有效推動產能結構優化;第三、自供電力+礦石原料布局逐步中和成本劣勢。

      小盤價值風格品種,正股估值偏低,關注宏觀經濟下行等風險

      山東玻纖屬于玻纖制造板塊,總市值74億,上市以來年化波動率為54%,2021Q1-Q3資產負債率為54.59%,偏小盤價值風格,相對更適用PE估值。山東玻纖當前價格14.72元,PETTM/2021E(Wind一致預期)為13.9/12.2x,估值為歷史偏低分位;若以中國巨石(PETTM為13.1x)、中材科技(18.5x)、長海股份(14.3x)等作為可比公司,估值上有一定吸引力。但公司規模、基本面略弱于龍頭,低估值有一定合理性。從觸發劑來看,該券邏輯兌現順序可能是玻纖供給難以放量帶動漲價>股市流動性驅動。風險方面主要關注:1)宏觀經濟下行風險;2)原材料價格波動風險等。

      條款分析:評級一般,債底保護性偏差,平價較高,申購安全墊不強

      山玻轉債的票面利率分別為0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,1.8%,2.3%,到期贖回價為115元(含最后一期年度利息),期限為6年,面值對應的YTM為3.15%;債項/主體評級為AA-/AA-(聯合資信),以上清所6年期AA-中短期票據到期收益率6.59%(2021/11/19)作為貼現率估算,債底價值82.45元,債底保護性偏差。下修條款為[15/30,85%],有條件贖回條款[15/30,130%],有條件回售條款[最后2年,30,70%]。當前股價14.72元,對應平價105.82元。該券條款設置中規中矩,整體來看申購安全墊不強。

      申購價值及上市定位分析

      山東玻纖當前股價14.72元,對應平價105.82元,可參考相近規模、相同評級的大禹(平價106.00元,平價溢價率14.01%)、嘉友(103.82元,17.83%)等判斷。我們認為:1)山玻在規模和評級上沒有優勢,保險等大資金難以入庫。但對中小賬戶而言是博弈波動不錯的品種。預計關注度不會太高;2)玻纖板塊在產業鏈中偏中上游、偏周期屬性,當下市場存在高估值及弱邏輯的不利組合,但暫看供求相對有利,可尋找中短期機會;3)結合正股基本面看,山玻定位可能不高,關注低吸機會。綜上,我們判斷山玻轉債上市首日平價溢價率可能在15%附近,對應價格應在121.69元左右。

      風險提示:宏觀經濟下行風險;原材料價格波動風險;行業產能過剩風險。

      

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